¿PARA QUÉ NOS ENDEUDAMOS CON EL FMI? - Héctor GIULIANO

¿PARA QUÉ NOS ENDEUDAMOS CON EL FMI?

Por Héctor GIULIANO (15.7.2018)

El objetivo inmediato visible, concreto y primario del préstamo extra-ordinario del Fondo Monetario a la Argentina por 50.000 MD¹ es el salvataje del BCRA cubriéndole el mega-canje de las Lebac, una bola de nieve por deuda inmanejable que fue generada por la administración Macri en sus dos años y medio de gobierno e instrumentada bajo la responsabilidad operativa de Federico Sturzenegger al frente del Banco.

Los desembolsos acordados por el FMI – hasta ahora 15.000 MD – son destinados a una compleja operatoria a la que ya nos referimos en dos trabajos anteriores² pero sobre la cual deviene necesario y conveniente profundizar algunos puntos que esclarecen su sentido.

Porque nos encontraríamos ante uno de los negociados más grandes de la Historia Financiera de la Deuda del Estado Argentino donde hay funcionarios superiores que endeudaron irresponsablemente al país, beneficiarios privados muy fuertes – algunos de ellos ligados a esos funcionarios – que obtuvieron y siguen obteniendo enormes ganancias por especulación monetaria y cambiaria; y todo ello contra pérdidas incalculables que, a través del Plan de Ajuste en curso, paga todo el Pueblo Argentino.

MEGACANJE DE LAS LEBAC

El BCRA llegó a acumular una deuda por Lebac, Leliq y Pases Pasivos superior a 1.5 B$ al 31.5 pasado (antes del Acuerdo con el FMI), pagando para ello altísimas tasas de interés en medio de una corrida contra el dólar que mermaba las reservas del Banco y era liderada por ciertos bancos y fondos de inversión que no renovaron gran parte de las letras para pasarse al dólar y salir del país (con el Morgan Stanley a la cabeza – cuya identificación ha trascendido por la prensa - y otras entidades que el gobierno mantiene en secreto).

Esto hizo que el BCRA perdiese unos 12.000 MD de sus Reservas Internacionales en dos meses (Mayo y Junio) y que elevase vertiginosamente los intereses a pagar a niveles récord del 47 % anual por colocaciones a 27 días de plazo en su última renovación, del 19.6.

La llegada del giro de divisas del FMI no frenó este desbocado aumento de las tasas de las Lebac sino que, por el contrario, el BCRA está pagando actualmente tasas más altas aún - entre el 60 y 70 % anual - en el Mercado Secundario por el rescate anticipado de letras de corto término antes de su vencimiento el próximo súper-Martes (17.7), en que le caen 536.000 M$ (poco más de la mitad del stock total de Lebac, que al 30.6 había bajado a 1.15 B$ contra 1.21 B$ al fin del mes anterior).

La asistencia del FMI – como regla de su función en esta materia para todas las Crisis de Deuda – no tiene por finalidad ayudar al país deudor (en este caso, la Argentina) sino prestarle divisas para que el gobierno no interrumpa los flujos de pago a los acreedores del Estado, es decir, para sostenerlo financieramente a los efectos que el país no incurra en cesación de pagos: en buen romance, para que con esta ayuda artificial e igualmente impagable no blanquee su Default.

La peculiar característica de esta operación es que la misma no tiene por finalidad directa darle la totalidad de los recursos al Tesoro sino darle la mitad al BCRA (7.500 MD) para reponer parte de las reservas perdidas y la otra mitad sí al Tesoro pero para que éste las use para contener el tipo de cambio – vía subastas de 100 MD diarios en el Mercado Mayorista – y a la vez le compre progresivamente las Letras Intransferibles que el BCRA tiene en su poder desde la época del Kirchnerismo (y que hoy suman 65.400 MD).

El traspaso de las Lebac del Banco a letras (LETES) y Bonos del Tesoro (BT) se puede dar, en principio, de tres formas diferentes:

1. Por canje indirecto: el BCRA cancela parte de sus letras – por no renovación al vencimiento y/o por recompra anticipada en el Mercado Secundario – y esta operación está calzada con la colocación de LETES y/o Bonos de la Tesorería, concretándose así el traspaso de las deudas respectivas.
2. Por canje directo, es decir, permitiendo que los tenedores de Lebac las cambien directamente por LETES o BT.
3. Por canjes o cancelaciones sucesivas: el Tesoro rescata las Letras Intransferibles en poder del BCRA (que están en dólares) y éste usa esos recursos (convertidos a pesos) para cancelar Lebac.

Aunque en este último caso, la operación también tendría que terminar calzada con la emisión de nueva deuda por parte de la Tesorería – como en el punto 2 – para que tal masa de dinero no sea inyectada al Mercado.

El procedimiento y sus variantes todavía no está completamente claro – sobre todo en lo relativo al punto 3 – pero el canje ya ha comenzado por coordinación entre el BCRA (ahora, Luis Caputo) y el Ministerio de Hacienda y Finanzas (MHF, Nicolás Dujovne).

El MHF acaba de colocar esta semana un nuevo título, el Bono Dual (que se puede suscribir y/o pagar indistintamente en Dólares o Pesos equivalentes) y este lunes prevé la colocación de otro, el BOTE 2020, ambos para ir absorbiendo el traspaso de las Lebac.

Estos bonos – caso del Bono Dual - se colocan a tasas muy altas: 32.1 % en Pesos (equivalentes a 5.5 % en dólares), en línea con la necesidad de absorción de los fondos de las Lebac, y fueron comprados por dos de los Fondos de Inversión más grandes del mundo, BlackRock y Templeton, que irrumpieron recientemente en la plaza local casi en simultáneo con la salida de otros fondos buitre (proceso de sustitución de acreedores).

Otros títulos – por colocaciones primarias (emisión original) o secundarias (mercado bursátil de compra/venta de letras ya emitidas) – están siendo adquiridos por los Bancos, que a partir de ahora los pueden integrar como parte de los encajes aumentados por el BCRA. Es decir, que lo pueden hacer bajo una forma indirecta de remuneración de los depósitos indisponibles de los Bancos en el BCRA (una variante de lo que fuera otrora la Cuenta de Regulación Monetaria bajo la gestión Martínez de Hoz-BCRA Adolfo Diz en la época del Proceso).

De esta manera, el Megacanje en curso de las Lebac por LETES/BT está introduciendo un muy importante cambio en la estructura del endeudamiento argentino:

1. El traspaso de la deuda por letras del BCRA a la Tesorería implica la conversión de Deuda en Pesos a Deuda Dolarizada (deuda en moneda extranjera y/o deuda en pesos ajustada por tipo de cambio) lo que conlleva. además de las elevadas tasas, un riesgo adicional por devaluación que potencia el peligro de default.
2. El despropósito de cambiar deuda en pesos – en momentos en que esa deuda se está licuando por efecto de la Devaluación local - por deuda dolarizada y peor aún hacerlo mientras el tipo de cambio no está estabilizado y las tasas de interés locales son altísimas.
3. Una deuda nueva dolarizada más grave todavía porque no sólo aumenta el monto de la Deuda Total del Gobierno Central sino también la concentración del perfil de vencimientos para el Tesoro dentro de la misma porque se trata de letras y bonos a corto plazo.³
4. Un aumento del stock de Deuda que conlleva lógicamente un importante incremento adicional de los Intereses a Pagar por el Tesoro y que no aparece cuantificado en ninguna parte.
5. Unos Intereses nuevos que se pactan en condiciones de Deuda más cara porque aumenta el stock de la Deuda, aumentan por riesgo las Tasas correspondientes y se mantienen las curvas de rendimiento invertidas de los títulos públicos del BCRA y del Tesoro (tasas mayores a corto plazo que a mediano y largo término).
6. Un Estado Central que se endeuda así dos veces: una, por el traspaso de la deuda de las letras del BCRA y otra por el nuevo préstamo Stand-By del FMI.
7. Una deuda que, en ambos casos, no tiene la más miserable demostración de capacidad de repago sobre estas nuevas obligaciones que se están tomando.

La colocación de más deuda dolarizada por parte del Tesoro, la baja del plazo promedio de los vencimientos por creciente desproporción de obligaciones a corto plazo y las sobre-tasas de interés comprometidas, como deudas más caras, no sólo aumentan el riesgo-país⁴ sino que además agravan sustancialmente la Crisis de Deuda que hoy vive la administración Macri y que adicionalmente va a dejar como herencia al próximo gobierno.

REQUERIMIENTOS DEL FMI

La finalidad primaria declarada del préstamo condicionado del Fondo Monetario es bajar el monto del endeudamiento en letras del BCRA y mejorar su Hoja de Balance, una expresión bajo la que se incluye el saneamiento financiero-contable del Banco, si bien esto último no por virtudes propias sino por salvataje con nueva Deuda del FMI.

Es paradójico – y casi burlesco – ponderar la supuesta confianza recibida con los préstamos de los nuevos acreedores (incluyendo al propio FMI) cuando tanto el alivio contable del BCRA como el traspaso de su deuda por Lebac a Letes del Gobierno Central son sostenidos con más endeudamiento impagable y con el consiguiente incremento en los Intereses a Pagar cuando hoy un 30 % de los intereses se capitalizan por anatocismo.

Pero las nuevas metas fiscales comprometidas con el Fondo parecen soslayar completamente este detalle.

En contraprestación por esta asistencia financiera del FMI el gobierno argentino queda comprometido a efectivizar varios puntos importantes:

1. El citado traspaso de la Deuda por Lebac en Pesos a Deuda dolarizada en cabeza del Tesoro.
2. El corte de toda forma directa o indirecta de financiamiento del BCRA al Tesoro: léase Adelantos Transitorios (AT), toma de títulos públicos (como fue el caso de las Letras Intransferibles del Kirchnerismo, usadas para su política de pagos de la Deuda Externa con reservas internacionales del BCRA), deudas por Lebac-Leliq-Pases Pasivos (utilizados para comprar Reservas con Deuda) e incluso transferencias de Utilidades no Realizadas al Tesoro (que es el caso de las Ganancias por Tenencia – básicamente por diferencia de cambio – sobre títulos en moneda extranjera que están en el Activo).
3. La aceptación del principio de que las Reservas Internacionales del BCRA son exclusivamente resorte del Banco para su política monetaria y cambiaria y no para ayuda al gobierno: el financiamiento del Déficit Fiscal a partir de ahora no se hará más – ni siquiera parcialmente - con ninguna forma de Emisión Monetaria sino con más Deuda Pública. Y esto se hace bajo la discutible esperanza que el alto ritmo de endeudamiento actual se atenuaría – no eliminaría – a partir del año 2021.
4. Elevación por la administración Macri – no más tarde del 31.3.2019 – de un Proyecto de Ley al Congreso modificatorio de la Carta Orgánica del BCRA destinado a reforzar institucionalmente la autonomía o independencia del Banco con respecto al Gobierno Nacional.

Este conjunto de principales medidas a implementar asumidas por la administración macrista con el Fondo se inscribe en el contexto de un régimen de Tipo de Cambio Flotante, entendido como producto de la libre Oferta y Demanda del Mercado lo que, en la práctica, constituye una ficción porque el Mercado de Cambios no es libre sino fuertemente concentrado, condicionado y administrado por grandes grupos financieros locales e internacionales, que actúan a caballo de la permisividad irrestricta del movimiento de entrada y salida de capitales del país.

Por otra parte, también es falso que el tipo de cambio sea determinado sólo por libre flotación de las divisas dado que a la excepcionalidad de las intervenciones directas del BCRA (y también de Bancos Públicos y/u organismos del Estado, como el caso del FGS de la ANSES) se agrega siempre el manejo de la Tasa de Interés, que es el principal instrumento indirecto de influencia sobre la Demanda de Dólares del Mercado.

Por ende, el Tipo de Cambio no es verdaderamente Libre porque su Flotación depende: a) de la Política Cambiaria, esto es, de los niveles de Reservas Internacionales propias o prestadas, como ocurre en el patético caso argentino, al no tener reservas propias sino compradas con Deuda, b) de la Política Monetaria, por Tasas de Interés fijadas por el BCRA que determinan el piso de las tasas de todo el Mercado, y c) de la Política Bancaria, por acuerdos bilaterales y/o multilaterales con Bancos y Entidades Financieras que pactan con las autoridades los niveles de absorción de pesos y dólares del Gobierno.

CONDICIONALIDADES DEL FONDO

En este contexto de requerimientos o exigencias de tipo inmediato se inscriben también varias condicionalidades fácticas clave que surgen del acuerdo Stand-By con el FMI:

1. La macro-devaluación en curso como forma de licuación de pasivos en pesos del BCRA y del Gasto Público Primario en general, esto es, del gasto del Estado – en moneda local - sin considerar los Intereses de la Deuda Pública (que son siempre crecientes y dolarizados en un 70 %).
2. La baja de los Salarios Reales, las Jubilaciones y los Planes Sociales medidos en dólares – por efecto directo de la devaluación del peso – así como por aumentos menores al nivel de incremento de los precios, pagos de esos aumentos en cuotas y desfases en su percepción durante meses: la Inflación carcome el poder adquisitivo de los Salarios día a día mientras que los aumentos de Sueldos/Salarios se producen a futuro, con recupero parcial de porcentajes – no de valor absoluto – yen tiempos financieramente desfasados.
3. Por extensión, y paralelo a la caída de los salarios reales, la baja general del Costo Argentino también - como regla general - medido en dólares, vía devaluación del peso.
4. La reducción del Gasto Público y del Déficit Fiscal Primario como forma de compensar el aumento del Gasto por Intereses de la Deuda Pública y del Resultado Financiero (que incluye estos intereses).
5. El respaldo, reposición o blindaje del actual nivel de Reservas Internacionales del BCRA merced a los nuevos recursos provenientes del endeudamiento con el FMI, lo que mantiene la política de sostener las Reservas con Deuda.

Notablemente, en ningún lugar se dice de dónde van a salir los recursos para poder pagar este mega-préstamo del FMI, que obviamente se suma a la Deuda Total del Estado Central – 335.000 MD al 31.12.2017 según la última información oficial disponible – y que así duplica el aumento de la Deuda para este año, que según el Presupuesto 2018 está previsto en 46.500 MD.

En síntesis: 1. Nuevo endeudamiento del Tesoro, realizado por partida doble, debido al traspaso de la deuda en Lebac del BCRA y al préstamo Stand-By del FMI, 2. Pasaje gradual de la Deuda intra-Estado a Deuda – Externa e Interna – dolarizada con Terceros (Organismos Financieros Internacionales – con el Fondo a la cabeza – y Acreedores Privados), y 3. Peor capacidad de repago por aumento sustancial del stock de la deuda, mayor proporción de deuda en moneda extranjera, mayor incidencia de Deuda a Corto Plazo y mayor nivel de pago de Intereses.

CONCLUSIONES FINANCIERAS Y POLÍTICAS

Crisis es Aceleración y el gobierno Macri está experimentando las consecuencias de la nueva Crisis de Deuda producida por culpa de su Política de Gobernar con Deuda, en alianza con los capitales especulativo-financieros locales e internacionales.

Descontrolado el manejo de las variables Tipo de Cambio-Tasas de Interés-Inflación y sin poder eludir las responsabilidades propias por el fracaso de su gestión a dos años y medio de su mandato, el presidente Macri recurrió de urgencia al FMI y a la Banca Internacional para que lo salven de la nueva Crisis de Deuda que él mismo generó.

Como contrapartida de este salvamento externo aceptó la intervención de las Cuentas Fiscales por parte del FMI, la toma de más Deuda Externa e Interna y particularmente – dentro de esta última – el traspaso de Deuda intra-Estado (en pesos-Lebac y en dólares-Letras Intransferibles) a Deuda Nueva y dolarizada con Terceros (FMI y Fondos Privados de Inversión, con inclusión de Fondos Buitre en la toma de deuda local).

Para garantizar el cumplimiento del programa pactado con el Fondo el gobierno Macri está negociando aceleradamente un Gran Acuerdo Nacional con los gobernadores de provincia, con la oposición política – esencialmente el llamado Peronismo Renovador – y también con su propia coalición Cambiemos (con su principal socio en la gestión de gobierno, que es la UCR).

El objetivo concreto de esta maniobra en curso es lograr que la Clase Política le siga convalidando lo actuado en materia de Endeudamiento Público, que el Congreso se prepare para la aprobación del próximo Presupuesto 2019 en línea con los dictados del FMI y que tales negociaciones, junto a las reuniones con la Banca y el Empresariado, le den el respaldo mínimo necesario para mantener su estabilidad financiera y política con miras a poder llegar al fin de su mandato en el 2019 (Cumbre del G-20 en Noviembre de este año mediante).

Mas para ello es preciso garantizar algunas cosas exigidas por el Fondo que son de indispensable cumplimiento: 1. Evitar que la macro-devaluación del peso se traslade íntegramente a los precios, 2. Efectivizar la caída en curso de los Salarios Reales como forma de frenar el Consumo Interno y consecuentemente el ritmo de la Inflación, bajando el costo laboral en dólares, y 3. Institucionalizar el nuevo escalón en la política de endeudamiento del Estado incorporando nuevas deudas.

El BCRA no sube las Tasas de Interés para contener la Inflación sino para frenar el aumento del Dólar y el gobierno necesita garantizar nuevamente un retraso cambiario relativo para poder seguir tomando más Deuda Externa y/o Deuda Interna dolarizada mientras deja que la Inflación abarate los costos internos medidos en dólares.

Empero todavía no se sabe si esta nueva ola de endeudamiento y esta política financiera de altísimas tasas de interés contra el dólar – que provocan recesión en la actividad económica, desempleo y pobreza – van a conseguir su objetivo y hasta tanto esto no se vislumbre el problema va a seguir con final abierto.

Es posible que la verdadera angustia del presidente Macri sea hoy que sus mandantes del Capital Financiero, dada la ineptitud y corrupción financiera de su gobierno, no le vayan a soltar la mano y lo dejen caer como al presidente Pedro Kuczynski, del Perú.

Lic. Héctor L. GIULIANO

Asesor del

FORO ARGENTINO de la DEUDA EXTERNA

Foro Regional La Plata, Berisso y Ensenada

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@forodeudalp
http://forodeudalp.blogspot.com.ar/

forodeudaexternalp@hotmail.com

forodeuda.lp@gmail.com

Buenos Aires, 15.7.2018

Archivo: GIULIANO ARTICULO 2018 07 15 BCRA Y FMI 3

1 Las abreviaturas MD/M$ significan Millones de Dólares/Pesos respectivamente (B$, Billón de Pesos) y se expresan siempre con redondeo, por lo que pueden darse mínimas diferencias entre totales y sumatoria de términos.

2 “Deuda del Banco Central e intervención del FMI” (del 10.6) y “FMI y Megacanje de las Lebac” (del 6.7.2018).

3 Javier Llorens, de Córdoba, observa acertadamente que así como el gobierno Macri creó la bomba de las Lebac ahora, con la nueva deuda dolarizada en letras a un año, está amenazando generar la bomba de las LETES.

A este respecto, es muy importante su trabajo más reciente, titulado “Banco Central o Buitre Central: cuanto más devaluaciones más gana, a costa del bienestar de los argentinos”, editado en el sitio Striptease del Poder (STDP) con fecha 7.7.

4 La sobre-tasa por riesgo-país – según el índice EMBI+ de JP Morgan - actualmente está en los 575 Puntos Básicos, que significa casi 6 puntos porcentuales sobre la tasa de referencia de los Bonos del Tesoro Norteamericano, que hoy está en 2.829 PB (cerca del 3 % anual).