DÓLAR Y CRISIS DE DEUDA PÚBLICA - Por Héctor GIULIANO (24.1.2014)

DÓLAR Y CRISIS DE DEUDA PÚBLICA

Por Héctor GIULIANO (24.1.2014).

La crisis cambiaria que se está dando en estos días se encuentra directamente relacionada con el agravamiento de la crisis de Deuda Pública.

El gobierno Kirchner, seriamente debilitado por la pérdida de reservas internacionales y por el fin de los superávits gemelos – fiscal y externo – tiene que definir su capacidad de pago frente a los acreedores y para ello tiene que garantizar un tipo de cambio estable – alto o retrasado, pero estable – más carece de divisas para poder hacerlo.

En el marco de las negociaciones secretas que se llevan a cabo con holdouts, reclamantes ante el CIADI, Repsol, Club de París y bonistas en general se trata de un requisito indispensable para la continuidad de pago de sus obligaciones vigentes y de los nuevos compromisos a contraer según la hoja de ruta Boudou, que pone tales arreglos como requisitos previos para volver a colocar deuda en el mercado internacional de capitales.

LAS RESERVAS DEL BCRA.

La posición de reservas netas del Banco Central (BCRA) ha llegado a un punto crítico después de la sangría de divisas por la política de pago de deuda externa con reservas internacionales, la cobertura de los desequilibrios de la balanza de pagos derivados del retraso cambiario y la “fuga” legal de capitales por salida masiva de divisas bajo la supervisión del gobierno (90.000 MD-Millones de Dólares durante la “década ganada” 2003-2012).

Hoy el stock de reservas brutas es menor a los 30.000 MD pero, a los fines de poder determinar la solvencia del banco, hay que restarle 10.700 MD de Depósitos en Moneda Extranjera y 2.200 MD de Otros Pasivos (que son préstamos de otros bancos), por lo que el saldo de reservas netas o propias del BCRA – según datos al 31.12.2013 – queda reducido a 17.700 MD.

A este importe – si se hace un cálculo más fino - cabría descontarle además la deuda cuasi-fiscal del BCRA por Lebac/Nobac, que a esa fecha sumaba unos 110.500 M$ (Millones de Pesos), equivalentes a 17.000 MD, porque se trata de una masa de dinero que si el banco no renueva semanalmente y/o no remunera con una tasa de interés cada vez más elevada esos fondos irían a presionar sobre el mercado del dólar.

Como agravante, el Presupuesto 2014 contempla destinar este año unos 10.000 MD de las reservas (9.855) para el pago de deuda externa a través del llamado Fondo de Desendeudamiento Argentino.

El vaciamiento de las reservas del BCRA tiene así tres consecuencias directas:

1. El banco ya no dispone de divisas para atender los pagos de la deuda externa argentina, pública ni privada.

2. Las reservas no pueden garantizar la toma de nuevas deudas en el mercado internacional de capitales.

3. La suba del interés que se paga por las letras/notas del BCRA es creciente y ello determina un piso cada vez más elevado de las tasas de interés del mercado local.

La combinación explosiva de estas tres variables expone simultáneamente al Tesoro y al BCRA: no es sólo un problema liquidez o disponibilidad de divisas sino un problema de solvencia del Estado.

LA NUEVA TABLITA CAMBIARIA.

Entendemos por “nueva tablita” el intento del gobierno Kirchner de lograr una relación estable entre tipo de cambio e inflación.

Este esquema tiene por antecedentes notorios la Convertibilidad menemista de la década del ´90 y la “tablita cambiaria” durante la gestión Martínez de Hoz.

Dada la disparidad entre inflación oficial (10.9 %) e inflación real (25-30 %) y dada la existencia de distintos tipos de cambio de referencia (dólar oficial, blue, contado con liquidación, etc.) pudiera conjeturarse que la nueva tablita trate de empalmar la evolución de la inflación real con el dólar bolsa o MEP.

Pero independientemente de sus valores absolutos lo importante de una tabla de este tipo frente a los acreedores no son sus importes – tipo de cambio alto o retrasado, inflación más alta o más baja – sino la estabilidad de su relación porque es la única forma de poder llegar a cifras, en pesos y en moneda extranjera, que permitan cuantificar los nuevos números del endeudamiento cuya negociación está en curso.

Como la relación entre reservas y base monetaria es prácticamente 1 a 2 (30.600/57.900 M$) y la Ley de Convertibilidad 23.928 ya no rige como garantía de respaldo del peso una tabla que marque la convergencia entre inflación y devaluación deviene necesaria para fijar el cuadro de situación ante la nueva deuda.

En este sentido la crisis cambiaria y el paralelo descontrol de precios que estamos viviendo pueden interpretarse como manifestaciones de posicionamiento - por aproximaciones sucesivas - para la definición de tales valores de tabla, como producto de un ataque especulativo para forzarla o como ambas cosas a la vez.

DEUDA EXTERNA Y TASAS DE INTERÉS.

La clave de los negociados institucionales dentro del sistema de la deuda pública reside en la ecuación de rentabilidad más conveniente para los inversores financieros en función del arbitraje entre tasas de interés y tipos de cambio.

Para ello es requisito que, en un marco de libertad de movimiento de capitales, las tasas de interés locales sean superiores a las tasas internacionales y que la relación peso-dólar sea estable, con preferente retraso cambiario.

De esta manera, se puede producir más rápidamente el ingreso de divisas por capitales golondrina que refuerzan artificialmente la posición de reservas netas del BCRA y esos capitales financieros, a su vez, pueden optimizar sus márgenes de ganancia.

Uno de los aspectos poco comentados de la actual crisis de deuda es el fuerte aumento que vienen teniendo las tasas de interés, que constituye precisamente uno de los dos términos de esta vinculación con el tipo de cambio.

La tasa Badlar Bancos Privados que se toma como referencia - tasa de interés mayorista por depósitos a 30 días superiores a 1.0 M$ - está hoy por encima del 21 % anual y su tendencia es ascendente porque, por una parte, está empujada por la inflación, pero por otra es utilizada para ofrecer una alternativa contra la corrida hacia el dólar.

El logro de una tablita cambiaria que estabilice la relación entre inflación y tipo de cambio es entonces el paso faltante para cerrar este esquema; y es el dilema en que parece debatirse hoy el gobierno.

El objetivo final de este aumento progresivo hacia tasas de interés positivas y de mayores márgenes sería la tercera pata de la tablita.

Teniendo previsibilidad en las tres variables – inflación, devaluación y tasas de interés – pueden manejarse las condiciones del re-endeudamiento argentino.

Esto facilitaría la vuelta argentina al mercado internacional de capitales y permitiría abandonar paulatinamente la modalidad provisoria de bonos dólar linked, es decir, títulos públicos dolarizados que se pagan en pesos ajustados por tipo de cambio.

De esta manera se destrabarían las negociaciones en curso para poder llegar a nuevos arreglos con los acreedores que no entraron en el Megacanje Kirchner-Lavagna de 2005-2010 (holdouts), con las empresas reclamantes ante el CIADI, con Repsol por el pago por las acciones de YPF y con los países del Club de París.

A la vez, se abriría la posibilidad de una serie de mini-canjes de deuda frente a los próximos vencimientos, cuyo cumplimiento deviene cada vez más difícil y, sobre todo, se habilitaría la posibilidad que la Argentina vuelva a colocar deuda externa, conforme la hoja de ruta Boudou.

No deja de ser notable que - si bien se mantiene dentro de elevados niveles, entre 900 y casi 1.000 puntos básicos (PB) - la tasa de interés riesgo-país (EMBI+ de JP Morgan) no haya subido fuertemente en las últimas semanas pese a la crisis argentina.

CONCLUSIONES.

La política de pagos de la deuda externa con reservas internacionales fue una de las principales causas del vaciamiento de divisas del BCRA, del consiguiente debilitamiento de la relación reservas-base monetaria y de la actual crisis cambiaria.

Habiendo comprometido así en forma crítica la posición de reservas netas del BCRA, habiendo batido récords de pagos externos de deuda con terceros (organismos financieros internacionales y acreedores privados) traspasando los compromisos a la Deuda intra-Estado y habiendo agotado ahora este expediente que le sirviera como “préstamo-puente” para descargar deuda que no tiene capacidad demostrada de repago, reaparece la alternativa de “volver al mercado de capitales”.

Es la teoría de la “pera madura”, que se da con el simple acomodamiento de los hechos, por la cual los miembros del “Club de la Deuda” administran los ciclos de endeudamiento a mediano y largo plazo de modo que los países deudores, como el nuestro, tengan que caer periódica y regularmente en sus manos.

Y esto es importante porque define la naturaleza de la trampa de Deuda Perpetua o deuda impagable que se refinancia sistemáticamente, dentro de cuyo proceso las crisis son parte del ciclo, para “barajar y dar de nuevo” cuando la situación puede escaparse de las manos.

Hoy las dificultades en las negociaciones secretas de reestructuración que lleva el secretario Lorenzino son probablemente más importantes que la crisis financiera interna que vive el país y que está provocada justamente por esa deuda, ya que la crisis monetaria y cambiaria argentina es un derivado de la crisis de deuda.

Agotada la política de pagos de deuda externa con reservas del BCRA y llegado a un límite o tope la Deuda intra-Estado, nuevamente se replantea como “salida” la aceleración de la vuelta a colocar bonos en los mercados de capitales.

Un gobierno debilitado conviene a las estructuras de poder económico-financieras porque está más dispuesto a realizar concesiones: caso contrato Chevron-YPF, negocios bilaterales entre empresas y Estado, privilegios y subsidios, acuerdos sectoriales, contrataciones directas, garantías de rentabilidad bancaria, convenios externos, programas con organismos financieros internacionales (Banco Mundial, BID, CAF, BIS de Basilea), arreglos con el Club de París y acreedores del Estado para conversión de juicios en bonos (holdouts, CIADI, Repsol), etc.

La nueva Crisis de Deuda precipita los acontecimientos nacionales y va remodelando el panorama de “salida” o desemboque de la misma, para lo cual el gobierno debe cumplir con algunos pasos clave:

1. Definir y garantizar el cumplimiento de una tablita cambiaria que fije una relación estable entre inflación y tipo de cambio.

2. Aumentar las tasas de interés locales para asegurar que, en condiciones de estabilidad o previsibilidad cambiaria, se asegure la rentabilidad de los capitales financieros por arbitraje y se produzca así un rápido ingreso de divisas externas.

3. Arreglar el paquete de problemas pendientes por deudas con holdouts, reclamos ante el CIADI, acreedores especiales (caso Repsol) y Club de París, en línea con la hoja de ruta Boudou.

El “premio” por observar debidamente estos pasos sería la vuelta al mercado internacional de Deuda, que vendría saludada por el establishment financiero como una forma de reinserción de la Argentina en el mundo y un retorno de la “confianza externa” en el país.

Lo que todavía no estaría claro es si esta secuencia la cumplimentará la propia administración Kirchner o la que la suceda.

Lic. Héctor L. GIULIANO

Buenos Aires, 24.1.2014

Archivo: GIULIANO ARTICULO 2014 01 24 DOL Y DP