Por
Héctor GIULIANO (10.12.2014).
El
sorpresivo anuncio del ministro Kicillof sobre la recompra anticipada
o canje de los Boden 2015 y la emisión de nueva deuda por Bonar 2024
por 3.000 MDii
abre algunos interrogantes acerca de la naturaleza o sentido de esta
nueva operación combinada de endeudamiento K.
Sin
perjuicio de que existan otras dudas paralelas o secundarias hay tres
temas primarios que no quedan muy claro que digamos en esta etapa de
la convocatoria: 1. La variante de pago al contado, 2. La
conveniencia de la operación de canje hoy, y 3. La combinación del
canje con la nueva emisión de Bonar 24.
LA
VARIANTE DE PAGO AL CONTADO.
La
primera duda está dada por la opción 1 de la propuesta, consistente
en pagar al contado todo bono que se presente al cobro.
Según
el último Informe de Deuda Pública del Ministerio de Economía
(MECON) – con datos al 31.12.2013 – el stock de títulos Boden 15
a fin del año pasado era de 5.945 MD (casi 6.000 MD) a Valor Nominal
Original (VNO).
Conforme
al Comunicado de Prensa del MECON del 4.12 pasado ese saldo de
capital de los Boden 15 es actualmente de 6.262 MD.
No
se contemplan aquí los intereses a pagar hasta la fecha de
vencimiento de los bonos el año que viene – el 3.10 - que sumarían
algo más de 400 MD, con lo que el monto o total a ser abonado
entonces sería de unos 6.700 MD.
La
primera opción ofrecida por el gobierno a los tenedores de estos
bonos es pagarles al contado y por anticipado la totalidad del bono a
un precio fijo de 97 US$ por cada lámina de 100.
Esto
significaría el desembolso de unos 6.070 MD por parte del Estado -
6.262 MD x 0.97 – si todos los tenedores optasen por esta variante,
lo que constituye una suma imposible de afrontar hoy por el gobierno,
como no sea tomando nueva deuda para ello.
Tal
importe pudiera cubrirse parcialmente con los 3.000 MD de los nuevos
Bonar 24 que se autorizan por la Resolución 321-SH/86-SF del MECON –
que regla esta operación combinada - pero nunca podría lograrse la
cobertura completa en el caso que todos los acreedores eligiesen
vender sus Boden 15 en efectivo.
Se
abriría así el riesgo de tener que admitir el fracaso rotundo de la
operación o forzar endeudamiento nuevo adicional para poder cumplir
con la totalidad de los acreedores.
Debe
presumirse, en consecuencia, que el gobierno Kirchner debe contar con
alguna garantía de que las eventuales sumas a pagar en efectivo por
los Boden 15 no se produzcan o bien se reduzcan a un mínimo no
relevante.
La
existencia de un pre-acuerdo con determinados tenedores de Boden 15 –
y en ese caso, con quién o con quienes - es así el primer
interrogante sobre la operación de referencia.iii
CONVENIENCIA
DEL CANJE HOY ?
El
segundo interrogante es la falta de demostración de la conveniencia
propiamente financiera del canje anticipado de títulos Boden por
Bonar desde el punto de vista de las Finanzas del Estado, habida
cuenta que no se tienen divisas para el rescate en efectivo y que los
nuevos bonos mantienen prácticamente el mismo importe de capital y
rinden mayores servicios de intereses y por más tiempo, por lo que
la Deuda Total aumenta en valor absoluto y deviene más gravosa.iv
Hemos
visto en el punto anterior que la opción 1, de compra contado por
parte del Estado, es inviable o sólo pudiera hacerse a costa de
tomar simultáneamente más deuda por otro lado (nuevos Bonar 24 y/o
títulos adicionales que se emitan al efecto); pero el nudo de la
operación – tal como se ha presentado – es el ofrecimiento de
canje de los Boden 2015 por los Bonar 2024.
A
los datos comparativos de estos títulos ya nos hemos referido en
notas anteriores: los Boden 15 vencen el año que viene y pagan
intereses del 7 % mientras que los nuevos Bonar 24 sumarían un plazo
de otros 10 años y pagan intereses del 8.75 % (una tasa en dólar
récord en el Mundo).
Los
Bonar tienen un alto costo financiero por el diferimiento ya que
aparte de pagar intereses más altos estos títulos no devuelven todo
el capital al vencimiento (como los Boden, que lo abonan completo al
final del período porque son bonos bullet) sino que lo amortizan a
partir del quinto año (a razón de un 16.66% anual), de modo que
desde el punto de vista del Tesoro a la vez que con el
re-endeudamiento se mantiene prácticamente el mismo stock de deuda,
no queda un perfil de vencimientos muy holgado dada la existencia de
devoluciones parciales de capital próximas y pago de intereses más
altos, y lógicamente por mayor tiempo.
El
gobierno Kirchner no tenía ninguna necesidad objetiva de adelantar
el pago de los Boden 15 ni se encuentra en condiciones técnicas para
hacerlo porque el país no tiene Solvencia ni Liquidez para poder
afrontar sus obligaciones y sólo puede diferirlas cancelando –
como siempre – deuda con nueva deuda; que es lo único concreto que
realmente se hace.
Si
hoy se ofrece recompra y/o canje anticipado de títulos no es
entonces para demostrar una capacidad de pago que no se tiene sino
para allanarse a las exigencias crecientes del sector financiero para
que el país coloque nuevas deudas.
Constituye
un grosero intento de negar la realidad el hecho de seguir engañando
a la opinión pública diciendo que el país está “pagando” su
deuda, que se está “des-endeudando” y que ahora “estamos
acudiendo al mercado con prudencia porque conocemos los riesgos del
endeudamiento”v
cuando este mismo gobierno vive refinanciando hasta el último
centavo de deuda que vence por capital porque no tiene divisas para
pagar, capitalizando intereses por anatocismo y tomando más deuda
sin demostrar posibilidades de su cumplimiento.
Resulta
burlesco que, en estas condiciones, el ministro Kicillof se ufane de
pagar y/o canjear deuda en forma anticipada “para demostrar
capacidad de pago” del país, cuando esa capacidad no es para
abonar y extinguir deudas sino para patearlas para adelante y
transferirle así las obligaciones a los gobiernos futuros.
No
existe, por lo tanto, una conveniencia objetiva en este pago y/o
canje anticipado de los Boden 15, como no sea un nuevo y desesperado
diferimiento de compromisos, forzados bajo la presión de los
acreedores y disfrazados como decisiones “voluntarias” del
gobierno K.
Como
en el Megacanje De la Rúa-Cavallo del 2001 (y también antes, con el
Plan Brady del ´92-93) el gobierno Kirchner sólo busca con todo
esto ganar tiempo en forma primitiva mientras encubre el fuerte salto
del endeudamiento – por capital y por intereses – que está
produciendo en las postrimerías de su mandato.
NUEVA
EMISIÓN DE BONAR 24.
El
MECON habla de la colocación de Deuda Nueva por Bonar 2024
combinándola con una operación de canje que, en realidad, es
independiente de la misma.
En
efecto: una cosa es la recompra en efectivo y/o el canje anticipado
de los Boden 15 por Bonar 24, y otra cosa diferente es autorizar la
emisión de nuevos Bonar 24 – por 3.000 MD – que se emiten como
deuda adicional en moneda extranjera.
El
gobierno presenta así como vinculadas dos operaciones que son
distintas:
- Por un lado, está la operación de los tenedores de Boden 15 que pueden venderlos en efectivo al Estado percibiendo 97 US$/100 (opción 1) o canjearlos por Bonar 24 reconociéndoles un valor de 101.236 US$ por cada 100 (99.7 por capital más 1.53611 por capitalización de intereses corridos).
- Por otro lado, está la colocación de 3.000 MD de nuevos Bonar 24 (a 96.20 US$), según la opción 3, que estrictamente hablando no es opción sino una operación independiente.
El
monto de Boden susceptible de ser recomprado o canjeado por Bonar es
de unos 6.300 MD (6.262) y la nueva deuda autorizada para emitir –
también por Bonar – es de otros 3.000 MD: en total,
aproximadamente 9.300 MD de nuevos títulos argentinos a colocar en
moneda extranjera durante el corriente mes de Diciembre.
Desde
el punto de vista del cálculo financiero la rentabilidad de los
nuevos bonos sería prácticamente la misma en caso de venta contado
con posterior compra de Bonar que en el caso de canje directo.
Los
3.000 MD de la Deuda adicional por Bonar 24 se colocan levemente bajo
la Par, al 96.20 % de su Valor Nominal (VNO), de modo que quien
vendiera los Boden al contado – acogiéndose a la opción 1 – y
luego los utilizara para comprar Bonar por la variante 3 (nueva
deuda) tiene prácticamente la misma rentabilidad de quien entra
directamente al canje (opción 2).vi
El
interrogante de estos Bonar 2024, empero, es que la sustitución
anticipada por los Boden 2015 no garantiza su capacidad de repago por
parte del Estado.
EN
CONCLUSIÓN:
El
sorpresivo anuncio oficial de re-endeudamiento y colocación de nueva
deuda, unido a las nuevas emisiones de obligaciones en lo que va del
año - bonos por laudos del CIADI, indemnización a Repsol, pago en
cuotas al Club de París, nuevos títulos por Bonar 2016/2017 y Bonad
2016/2018, y ahora nuevos Bonar 2024 - va exactamente en contra del
mito del des-endeudamiento K.
La
oferta de pago anticipado de los Boden 2015 parece surrealista por
parte de un gobierno que no tiene liquidez ni solvencia para afrontar
el pago de los servicios de su deuda pública, como no sea emitiendo
más deuda.
La
opción 2 – el canje de los Boden 15 por nuevos Bonar 2024 – se
hace a un costo financiero más alto y prolonga por otros 10 años
los servicios de una deuda sin capacidad de pago demostrada.
El
simultáneo anuncio de la emisión de otros 3.000 MD de Bonar 24 no
está relacionado directamente con la oferta de pago o canje
adelantado de los Boden sino que constituye una operación de
endeudamiento independiente y habría sido informada en conjunto a
los efectos de enmascarar parcialmente esta presentación del regreso
argentino a los mercados de capitales privados – nacionales e
internacionales – para volver a colocar deuda en moneda extranjera
en función de la Hoja de Ruta Boudou.
No
es casual que estas medidas se adopten en el contexto de la grave
Crisis de Deuda que hoy sufre otra vez la Argentina, antes de
retomar las negociaciones de pago con los holdouts a partir del 2015
y en medio de la nueva ola de endeudamiento externo que está en
curso por parte de la administración Kirchner.
Lic.
Héctor L. GIULIANO
Buenos
Aires, 10.12.2014
Asesor
del
FORO
ARGENTINO de la DEUDA EXTERNA
Secretariado
Nacional y del
Foro
Regional La Plata, Berisso y Ensenada
forodeudaexternalp@hotmail.com
forodeuda.lp@gmail.com
Archivo:
GIULIANO ARTICULO 2014 12 09 BONAR 20024 BIS.
NOTAS:
Este
artículo es el tercero del autor referido específicamente al tema
Boden 2015-Bonar 2024, siendo los dos anteriores – “Boden 2015 y
re-endeudamiento K” (del 4.12) y “La nueva deuda en Bonar 2024”
(del 7.12), ambos del corriente año - de lectura indispensable para
comprender adecuadamente lo sostenido en la presente nota.
ii
Las abreviaturas MD/M$ significan Millones de Dólares/Pesos
respectivamente y se expresan siempre con redondeo.
iii
Si existiese información y transparencia de la misma con las
presentaciones y los resultados finales de toda la operación
combinada podrían inferirse los titulares de tales acuerdos.
Las
“operaciones a medida”, pre-convenidas con los principales
participantes en los negocios de colocación de deuda, no son sólo
un “clásico” sino una “norma” en la definición de los
términos de todo arreglo financiero de este tipo.
Desde
Marzo de este año, por lo menos, había rumores o versiones de que
el gobierno Kirchner se encontraba ya en negociaciones para la
reestructuración de los Boden 15, que vencían en octubre del año
que viene.
Se
especulaba entonces con la esperanza de aceptación de la apelación
del fallo Griesa ante la Corte Suprema de los Estados Unidos: que
sería favorable a la Argentina y con ello facilitaría el
cumplimiento del objetivo de la Hoja de Ruta Boudou (que no era sino
el mismo del fracasado Megacanje Kirchner-Lavagna del 2005-2010) en
el sentido de retornar al Mercado Internacional de Capitales ...
para volver a endeudarse.
El
traspié ante la Corte Norteamericana - evidentemente no previsto -
descolocó a la administración CFK, que descontaba la benevolencia
de los actores participantes en este juego después de haber
atenuado parte del atraso cambiario con la devaluación de Enero, de
haber duplicado las tasas de interés a los grandes bancos tomadores
de Lebac/Nobac y de haberlos favorecido con miles de millones de
pesos por tenencia de activos dolarizados, amén de las
remuneraciones adicionales sobre la venta de parte de esas tenencias
tomándolas contra entrega de nuevos bonos (caso de
bancos/aseguradoras y cerealeras), después de aceptado indemnizar a
Repsol por YPF, de allanarse a las exigencias del Club de París y
de empezar a emitir primero deuda nueva en pesos (Bonar 2016/2017) y
luego deuda bajo la modalidad dólar linked (Bonad 2016/2018).
Los
hechos – como es público y notorio – fueron muy diferentes a
las expectativas, y así están las cosas para la administración
CFK: esfuerzo extremo para el pago puntual de los servicios de
intereses de la Deuda, híbrido del “default selectivo” o
parcial, reiteración sistemática de la vocación pagadora del
gobierno y, fundamentalmente, colocación de nuevos bonos a tasas
más caras (los títulos antes citados más los nuevos Bonar 2024
por canje contra Boden 15 y por nuevas emisiones).
Con
todos estos precedentes el gobierno K confía retomar en mejores
condiciones las negociaciones con los Fondos Buitre (FB) y resto de
los Holdouts a partir del 2015 y bajo la mediación Pollack,
establecida por el juez Griesa.
Por
otra parte, el alcance de este tipo de acuerdos puede además
triangularse – antes o después - de muy diversas formas.
Ya
se ha sugerido, por caso, la eventual participación de fondos de
inversión norteamericanos, como los de George Soros y Daniel Loeb,
se especula con que parte de los Boden 15 para el canje hayan sido
comprados previamente por la ANSES y/o por el Banco Nación (BNA), o
que existan otros grupos financieros que – con información
privilegiada – puedan estar al tanto de estas operaciones para
obtener ventajas especiales (como el caso recientemente denunciado
del fondo Latam Securities, de Diego Marynberg y otros, que estaría
estado relacionado con el ministro Kicillof).
Las
negociaciones cruzadas pueden pasar también por caminos indirectos,
como fue el caso de los Bonar 24 que se entregaron a Repsol por la
expropiación de las acciones de YPF, por ejemplo, donde la empresa
vendió inmediatamente la totalidad de los títulos recibidos –
6.000 MD de capital (con 5.000 MD de intereses a pagar) – a través
de la banca Morgan.
iv
Adelantar un canje hoy, con tasas de interés del 8.75 % anual en
dólares – las más altas del mundo – implica que el gobierno K
no espera tasas más bajas para renovar deuda en Octubre del 2015 o
que, por el contrario, ofrece la colocación de deuda más cara hoy
para favorecer a los acreedores antes que las tasas bajen.
v
“Estamos
acudiendo al mercado con prudencia porque conocemos los riesgos del
endeudamiento” (Vanoli dixit, La Nación 6.12.2014).
vi
El cálculo que lleva a esta afirmación, en forma muy simplificada
- suponiendo que el capital se pagara todo al vencimiento y que los
intereses no se cobrasen sino que se capitalizasen - es el
siguiente:
- El tenedor que elige la opción 1 vende sus Boden 15 al Estado cobrando 97 US$ por cada título de 100.
- Con esos 97 US$ puede comprar nuevos Bonar 24 a 96.20 - 0.80 US$ menos – siendo así su relación de conversión de 1.0083 (97/96.2).
- El tenedor de bonos que elige la opción 2 – canje – recibe, en cambio, 101.236 US$ en nuevos bonos (99.7 de capital + 1.53611 de intereses corridos), siendo así su relación de conversión algo mayor: 1.0124.
- En 10 años, a la tasa del 8.75 % ambos obtienen el mismo monto por capital e intereses de 231.36 US$ (100 x 1.875 elevado a la 10).
Ergo,
la variante directa de canje es comparativamente mejor que la
indirecta, vía venta de Boden y compra de Bonar; aunque el
verdadero margen de rentabilidad dependerá siempre del valor al que
hayan sido comprados los títulos originarios.
La
alternativa de desdoblamiento entre venta contado de Boden 15 y
compra de títulos nuevos Bonar 24, sin embargo, pudiera traerle
graves complicaciones al gobierno si tuviese que responder con
fuertes sumas en efectivo para cumplir el primer paso de la
operación – dado que carece de divisas para atender grandes
pagos en dólares – corriendo el riesgo de quedar luego en espera
de las recolocaciones en Bonar.
Si
las presentaciones de Boden 15 para cobro al contado fuesen
relevantes, el gobierno quedaría en una más que difícil
coyuntura.
De
todas maneras – como ya hemos dicho – se sobrentiende que la
administración K no habría lanzado una operación combinada de
este tipo sin haber arreglado previamente condiciones de “emisión
de bonos a medida”, cosa que constituye una regla de base en
materia de colocaciones de títulos públicos.
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